益率曲线是这种“果汁”的另一种表现形式。一种长期债券一定比一种短期债券承担更多的风险。这种收益率的差距就是将资本更长久地托付给别人所应该获得的“果汁”。

　　市场的波动性是另外一种风险，通常情况下，这需要获得报酬。投资者愿意购买一种商品，比如“多空套做”（多空套做（Straddle）又称跨型交易，即买进或卖出同样数目有同样条件的看跌期权和看涨期权。）?来限制投资者的投资组合的波动幅度。

　　美国华尔街的交易员主要是靠购买风险（比如出售“多空套做”，借入短期到期券种，然后购买长期债种，或者是购买高风险的债种并且出售低风险的券种）生活，也就是说，他们所赌博的是什么都不会发生是不存在的，风险贴水就成为了交易者的利润。

　　低利率推动了大范围的投资者蜂拥而出去承担更多的风险以获得更高的收益。在这方面，两个相关的现象是最重要的。首先，通过给那些资本净值比较高的个人提供产品，私人银行得到了迅速发展壮大。它们是在复制华尔街那些交易员所做的一切，为了获得收益而承担更多的风险。第二，机构性基金将大量的资本转移给了对冲基金。绝大多数对冲基金与那些华尔街公司中的自营商专属交易员的做法非常类似。在很多案例中，对冲基金的经理人就来自于华尔街公司以前的自营商专属交易员。金融市场正在经历着华尔街交易策略的商品化。

　　在全球金融体系中，风险偏好的提高正在创造市场趋势，而且这种趋势在表面上看来是不一致的。举例来说，通常情况下，收益率的扁平化预示着未来的经济增长率的降低，股票市场上涨意味着未来的经济增长率的高企。在近期，收益率的扁平化和股票市场上涨几乎是同时发生了。我更愿意将这两者的同时出现解释为这是受到了全球金融系统中的风险偏好增长的驱动。在每个人的行为都如同华尔街交易员一样行动的世界里，风险贴水趋向于消失。

　　在重新定级和泡沫之间的分界线

　　全球经济的结构性变革证明了长期的资产价格需要重新核定级别的一些合理性。在那些新近进入全球经济的经济体之中，因为它们的财富水平比较低，对储蓄和投资的偏爱意味着它们的利率会比经济合作与发展组织（OECD）的经济体的利率水平要更低一些，而经济合作与发展组织（OECD）的各个经济体也不需要如以前那样进行大量的投资。中国大陆经济体就是一个很好的例子。去年，中国大陆经济体占据了全球GDP总额的4．5%，但是，其投资却占到了全球投资总额的大约10%。去年，中国大陆经济体很可能占到了全球净投资总额的将近20%。这种影响应该意味着：在经济合作与发展组织（OECD）各个经济体之间，相对于它们的收入或者是股票市场上的市盈率，它们的房地产价值应该更高一些。

　　在金融市场上将要发生的仅仅是资产价格重新核定级别吗?我认为不是这样。在金融市场上，可持续性是区分乐观主义和欣快症关键指标。今天，全球经济的链条最脆弱的地方位于：（1）中国大陆经济体的投资繁荣是不可持续的，同时，（2）支持全球经济增长的流动性繁荣的是美国巨额的贸易赤字，美国的赤字也不具有可持续性。

　　今年，中国大陆的固定资产投资很可能超过GDP总额的一半。维持投资繁荣的利润预期来自于房地产行业，而房地产行业正在同时经历着新增面积大幅度上升和价格增长预期快速提升。以现在的价格水平来看，在建的房地产项目一旦完成，将很可能相当于中国GDP总量的三分之一。我认为，目前对中国大陆房地产需求中的三分之一或者更多是投机性的。剩下的需求中绝大部分是从未来借入巨额贷款购买的，因为家庭部门被日益快速增长的价格所惊吓，为此而提高了他们为购买决定而准备的预算水平。中国的房地产泡沫的规模是如此之巨大，它很可能不会如今天绝大多数投资者所认为的那样延续好几年。

　　在美国，每年6000亿美元的贸易赤字也是不具有可持续性的。世界的其他部分并不需要使用来自美国赤字的更多资金。所以，美国不会资助自己的赤字，而是开始不断地提高利率。目前的情况很可能发生改变，尤其是石油出口商们。相对于上个世纪90年代的平均价格而言，高企的石油价格使得目前的石油出口商们每年多获得了3000亿美元的利润。在过去五年里，美国贸易赤字的增加额基本上都可以被证明是因石油价格上涨而产生的。

　　因为其他的石油进口商拒绝本经济体因为石油价格的上涨而出现对外贸易的赤字，善于适应新环境的石油价格上涨所带来的所有负担都被美国经济直接或者间接地承担了下来。我们已经看到了很多证据：在盛产石油的波斯湾地区，奢侈的和不经济的房地产项目鳞次栉比。当石油出口商们认为目前的石油价格是可以持续的，它们将很可能增加它们的支出，这将推高美国的利率。

　　猜测泡沫什么时候破裂

　　在今天的全球经济当中，不具有可持续性的经济增长是由流动性泡沫所支撑的，也就说，对流动性的需求是建立在一个对外来利润率不现实的假设基础之上的。流动性泡沫最可能是在低利率的环境中出现，低利率环境刺激着投资者去承担更多的风险，这是在通过临时地削减资本的使用成本来推动经济增长的方法。更高的经济增长率促使每个人都变得更加乐观，这引发了对“过去曾经所从事的交易的再次追求”。然而，回答这种“追求”将持续多长时间是非常困难的。

　　如果美联储更快地提高利率，这可能会惊吓到那些投机者。按照美联储所发出的信号，以既定的步伐来提高利率将会促使那些投机者更加胆大妄为地去投机。为了限制这个泡沫的增长，美联储将不得不更快地提高利率，而不再是以既定的步伐来执行它的货币政策。

　　Other People s Money ?OPM?爆炸性地增长使得货币政策的制定变得相当地复杂。举例来说，对冲基金是受到了短期利润的推动的，这种短期回报决定了它们的补偿额度。因此，如果现在的经济增长是不可持续的，但是还会持续一段时间的时候，这些对冲基金愿意一直去赚取它们最希望赚得的利润。当足够多的基金是处于那些激进的投资者的管理之下的时候，它们的短期行为将充分地延伸为一个不可持续的故事。当2004年年初的时候，我原来以为经济泡沫的日子将所剩无几，看来，我当时低估了这些对冲基金的扩散效应。在今天这个市场上，有大量的投资者并不担心会从赌博经济增长的可持续性上受到损失，这种可持续性来自于如此多的流动性波浪造就的经济持续增长。

　　当前经济泡沫的预期使用时限取决于Other People s Money ?OPM?的增长和实体经济体的增长之间的平衡。这就是为什么我认为金融市场将在全球经济增长放缓至很低水平之前而下降的原因。全球金融市场正在处于自从2004年九月份以来的第二轮疯狂之中，因为去年九月份中国放松了对宏观经济的紧缩政策。先前的一波是从SARS瘟疫之后的2003年五月份开始的，在2004年四月份结束，当时中国采取了一系列严格的宏观经济紧缩政策。

　　除了货币政策之外（格林斯潘先生是不愿意打爆这个泡沫的），冲突或者是生产能力过剩可能会打爆目前的经济泡沫。举例来说，一次大规模的石油供给冲击很可能会动摇世界金融市场对亚洲经济增长预期的信心。生产能力过剩已经在很多产业中引发了一系列问题。但是，迄今为止，很多投资者忽略了这个问题。我认为，最终的生产能力过剩问题将会在中国的房地产行业出现。到目前为止，受到廉价资本所资助的投机性需求在继续支撑着房地产价格，但是，这是一个很不稳定的平衡。当房地产价格开始下降的时候，这种情况很可能会在2005年结束之前发生，我认为，到那时候，投机者将逃走。

　　名词解释：

　　进出口交换比率（Terms of Trade）：又称交换比价或贸易比价，即出口价格与进口价格之间的比率，就是说一个单位的出口商品可以换回多少进口商品。它是用出口价格指数与进口价格指数来计算的。计算的公式为：出口价格指数/进口价格指数X100。以一定时期为基期，先计算出基期的进出口价格比率并作为100，再计算出比较期的进出口价格比率，然后以之与基期相比，如大于100，表明贸易条件比基期有利；如小于100，则表明贸易条件比基期不利，交换效益劣于基期。

　　Other People s Money OPM?：中文直译为“空手套白狼”，意思是在商业操作中先获得对方的商品，然后以这些商品为抵押去获得贷款以支付货款，中国的典型案例是牟其中购买飞机案，现在在发达国家的金融市场上，以类似流程安排的金融产品呈现爆炸式增长，对这种操作手法，目前还没有准确的中文定义。