摘要：行为金融学是伴随着金融市场的发展而兴起的一门新的学科，与传统金融学理论一起，两者构成了金融学的理论体系。先从行为金融学产生的历史背景谈起，指出行为金融学是历史创造出来的。随后介绍了行为金融学的理论基础和理论体系，并介绍了行为金融学的几个投资策略。

　　关键词：行为金融学;理论体系;投资策略

　　一、历史背景

　　自20世纪80年代以来，随着金融市场的迅速发展和研究的深入，出现了许多不能被传统金融学所解释的现象，比如，利好兑现现象、传闻效应、小盘股现象、星期五现象、反应过度和羊群效应等。这些传统金融理论无法合理的给出解释的现象被称为金融市场中的“异象”，金融市场里出现的大量的异象对传统金融理论造成了巨大的冲击，特别是有效市场假说。因此，人们开始重新审视传统的金融学理论，随之产生了新的理论――行为金融学。

　　行为金融理论的研究可以追溯到20世纪50年代。Burrel在1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》中主张把心理学和金融学研究结合起来，提议用构建实验室的方法来验证理论的必要性，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有重要意义。1972 年Slovie发表了一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的影响》，自此，行为金融学已现雏形。然而当时认识心理学尚处于形成阶段，行为决策理论也还没发展成熟，传统金融理论又比较完美，所以这一主张并没引起足够重视，甚至将行为金融理论视为异端邪说。1979 年Kahneman和Tversky提出了对行为金融理论有重大影响的期望理论，该理论是行为金融学的核心内容和代表学说，是行为金融理论研究的奠基理论。20世纪90年代，Lars Tvede 出版了《金融心理学》，并创办了《金融分析家杂志》，在1999年该杂志最后一期以专辑形式专题研究了行为金融学。由此行为金融学的理论研究进入了鼎盛发展时期。

　　二、理论基础

　　行为金融学(Behavioral Finance)是金融学的一个分支，是指综合运用现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论来分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题并尝试解释与传统金融理论相悖的异常现象(Anonymous Phenomenon)的理论。其理论基础为：

　　1.认知偏差理论。Kahneman 和Tversky (1974) 该理论认为，人们常常依靠经验法则作出决策，但经验法则很容易导致一些不自觉的偏差，这些差被称为启发式偏差。包括习惯关注代表性特征是否出现的“代表性偏差”，不自觉地高估容易联想到的事件的概率出现的“易得性偏差”和判断往往受初始信息影响而被固定的“锚定与调整偏差”三种形式。正是这些偏差的存在使投资者在决策时容易偏离“贝叶斯法则”预期。常见的认知偏差现象主要有：过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示和损失厌恶与后悔厌恶。

　　2.有限理性。行为金融学者认为，投资者是有限理性的，投资者会犯错误。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好、环境等方面的原因，投资者无法以理性的方式对市场作出无偏估计。英国经济学家霍奇逊(Hodgson)从哲学、心理学的角度论证了人的行为决策不可能达到全智的理性程度。

　　3.有限套利。在现实的金融市场中，套利交易由于制度约束、信息约束、交易成本约束等而受到极大的限制。因此，在现实中尽管存在证券的价格与内在价值之间的偏离，即理论上存在套利的可能性，但由于风险和成本的存在并不能保证套利者获利，从而造成证券价格与其内在价值的偏离。与套利有关的风险与成本主要有：基础风险(找不到完全对冲证券所带来的风险)、噪音交易者风险(噪音交易者使得价格在短时间内进一步偏离内在价值的风险)、履约成本(佣金、买卖价差以及卖空证券所需支付的费用)、模型风险、套利的时间跨度等。

　　三、理论体系

　　1.前景理论(Prospect Theory) 。Kahneman和Tversky 在1979年指出传统的预期效用理论无法准确解释个人在不确定情况下的决策行为，他们将这种不确定情况下的决策行为总结成三个效应：确定性效应(Certainty Effect)、反射效应(Reflection Effect)和分离效应(Isolation Effect)。在对预期效用理论批判的继承的基础上，1979年他们提出了一种新的理论模型，即前景理论。与预期效用理论的量化表达形式不同，前景理论是描述形式的：在财富的拥有量与变化量之间，人们更加看重于前者;人们在面临损失时倾向于冒险，而面临盈利时则倾向于接受确定性盈利;损失带来的痛苦大于盈利带来的快乐等。综合上述观点，Kahneman和Tversky提出了解释人们在不确定性条件下的决策行为模型。他们将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数( Value Function);另一种是决策权重函数(Decision Weighting Function)。其中价值函数相当于传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则相当于传统预期效用函数的概率p。

　　2.行为资产定价模型。与传统金融学中的CAPM相对应，Shefrin和Statman在1994年提出了BAPM。他们将投资者分为信息交易者(Information Traders)和噪音交易者(NoiseTraders)。信息交易者是按照传统金融学中的CAPM进行投资的理性投资者，不受认知偏差所左右;而噪音交易者则不按CAPM行事，会被各种认知偏差所左右。市场中资产的价格是有这两类交易者共同决定的。当信息交易者在市场上起决定作用时，市场是有效的;而当噪音交易者在市场上起决定作用时，市场是无效的。

　　3.BSV模型。该模型假定投资者在进行投资决策时存在着两种偏差，一是代表性偏差(Representative Bias)，即投资者注重近期数据与某种模式的相似性来预测;二是保守性偏差(Conservative Bias)，即投资者不能快速地根据变化了的情况进行预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的过度反应，保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分。

　　4.DHS模型。该模型把投资者划分为有信息的投资者(Informed)和无信息的投资者(Uninformed)两类，后者不存在心理偏差，而前者存在着两种偏差：一是过度自信(Overconfidence)，二是有偏差的自我归因(Biased Self Attribution)。投资者通常会过高的相信自身的预测能力，而忽视自己的预测误差;过分相信私人信息，而不相信公开信息。在DHS模型中，过度自信使私人信息比先验信息占有更高的权重，从而引起过度反应。当公开信息出来后，价格的偏差部分回归理性。当越来越多的公开信息出来后，过度反应的价格会趋于合理。

　　5.HS模型。该模型假设市场由两种有限理性的投资者组成，即“信息观察者”和“惯性交易者”。两种有限理性投资者都只能处理所有公开信息中的一部分。信息观察者按照他们个人观察到的关于未来情况的信息作出预测。惯性交易者则相反，他们可以根据历史信息的变化作出预测，但是它们的预测是历史信息的简单函数。该模型将中期的不充分反应和长期的过度反应统一起来，因此又被称为统一理论模型。

　　四、投资策略

　　行为金融学在建立自己的投资模型的同时，也总结了行为金融投资者主张的投资策略，比较典型的有以下几种：

　　1.关注小盘股的投资策略，又称小公司效应。该策略认为，一般来说小盘股比大盘股的收益率高。小公司的市值比较小，易受到短期行为的影响。按照有效市场假说：股价已反映了所有能预测股价走势的信息，从而股价的走势应是随机且不可预测的，这就是Osborne (1959) 股价“随机游走”的基本思想。而小公司效应是对EMH的严峻挑战。

　　2.反向投资策略。是指买进过去表现差的股票，而卖出过去表现好的股票的投资方法。如选择低市盈率的股票、选择大众都不看好的股票、选择接近股价历史低位的股票等，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

　　3.动量交易策略。这一策略的核心内容是寻求在一定时期中股价变动的连续性。如果股价变动的趋势是上涨的，则采取逐步卖出的策略;如果股价的趋势是下行的，则采取逐步买入的策略。

　　4.成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者在不同的价位分批买进不同数量的股票，以防预测不准时摊低成本的策略;而时间分散化策略是指根据股票的风险将随着年龄的增大而增加的理念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是追求自身安全的最大化。

　　5.集中投资策略。此策略指选择少数几种可以长期投资过程中产生高于平均收益的股票，或者说选择那些目前价值被低估，但具有长远发展前景、具有投资价值的股票，将大部分资金集中在这些股票上，不管股市的短期涨跌，坚持持有，直到这些股票的价值得到市场的发现，推动股价升高。

　　五、总结

　　行为金融学突破了传统金融理论的最优决策模型，从投资者的心理因素出发，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变成“实际怎样做决策”，研究更加接近于实用性。可以说，行为金融学的发展是与其对传统金融学的批判相联系的，但是行为金融学不是要完全否定传统的金融学理论，而是要开创新的研究思路、研究视角和研究方法，使金融学理论更加接近真实的金融市场。作为一个新兴的学科，行为金融学还没有完整的理论体系，未来还有很长的路要走。

　　参考文献：

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