一、众筹融资的发展

　　中小企业在国家经济发展中发挥的作用越来越大，现实中却因为缺乏抵押很难通过传统融资渠道获得资金。近年来，随着互联网的普及，互联网金融得到迅猛发展，新型融资渠道如p2p、众筹融资等正在为中小企业创造全新的融资渠道。本文将对众筹这一新型融资形式的发展及现有的研究做系统的梳理和评述。

　　众筹(Crowdfunding)也称大众筹资，是指个人或者企业就其项目通过互联网众筹平台向大众筹资的融资模式，投资者可以获得产品、债权或者股权回报。

　　自2009年美国众筹平台Kickstarter成立以来，全球众筹发展迅猛。其中众筹平台数量从2009年的53家增长到2013年的536家，众筹额度实现了63%的年复增长率。我国众筹也取得爆发式发展。据零壹财经数据官方统计数据，截至2015年1月15日，国内众筹平台已达126家。由图1可以看出，自2014年1月开始，平均每月有超过6家众筹平台诞生。众筹融资额度也在不断增长。图2显示，国内众筹融资额度从第一季度的5245万元猛增到第四季度的45000万元，每个季度基本实现成倍增长。

　　二、关于众筹模式的研究

　　目前众筹存在四种模式，即捐赠型众筹、回报型众筹、债券类众筹和股权众筹(Belleamme等，2014)，其中回报型众筹是最流行的(EthanMollick,2014)。此外在实际运用中还衍生出其他模式，包括收益共享、实物融资、混合模式等(李雪静，2013)。四种主要模式各具特点,但实际操作中也存在交集(Bradford,2012)。如有些捐赠类众筹也有回报，有些回报型众筹中投资者也可能无任何回报。目前众筹平台采取的最流行运行模式是阀值机制(All-or-Nothing,简称AON)(Hemer,2011)，即设定一个筹资目标，在设定的时间内如果达到或超过该阀值，则融资成功，否则融资失败，所融的资金全部返还给原投资者。有些平台规定即使项目没有达到设定额度，筹资者也可以运用所筹资金，但不足部分由自己补上，即Keep-it-All机制(简称KIA)，如RocketHub和IndieGoGo.四种模式及其运作方式如表1所示：DouglasJ.Cumming等(2014)利用IndieGoGo平台研究了AON和KIA两种机制与融资成功率的关系，发现AON模式由于明确表明了没达到融资阀值项目就不会开展，从而规避了投资者的可能遭受的项目方在投资不足情况下开展项目而失败的风险，因此项目方在这种模式下可以设置较高的融资目标，融资成功率也较高。相反，采用KIA机制的项目的融资成功几率较小，因为这种机制下投资者承受了项目在投资不足的情况下开展而失败的风险。在众筹的四种模式中，Hemer(2011)认为债权众筹和股权众筹可以类比传统银行借贷和风险投资，预售和捐赠则体现了除了融资之外的其他特征，其中预售可以试探产品的市场潜力(Moe和Fader,2002)。众筹模式和主体会影响项目融资成功率。DeBuysereK等(2012)认为，目前大多数众筹平台采用捐赠或预售类模式，但基于股权或者收入共享型众筹模式的项目更容易成功，未来众筹模式应该集中在出资者的收益上.也有学者持相反观点,PaulBelleflamme等(2010,2011)认为,非营利性组织在利用众筹时成功率更高，因为他们降低了金钱动机，表明了项目方更加重视产品服务本身而非金钱收益，从而更容易吸引投资者。基于捐赠的众筹是很重要的众筹模式，是除了股权众筹和债权众筹之外的第三种融资形式。

　　ArminSchwienbacher和BenjaminLarralde(2014)把众筹模式分为消极投资和积极投资两种，消极投资中投资者通常以消费者身份购买相关产品，并不参与决策或者行使相关的表决权，积极投资中投资者可以积极参与到日常事务或决策中，这种参与有助于项目方对产品特性的改进和市场潜力等有效信息的反馈和获取。

　　国内学者对众筹模式的研究大多从国际比较或案例分析出发，孟韬(2014)认为，四种众筹模式中，由于债权和股权众筹的回报方式是现金或股权，所以更加适合我国中小企业的融资。邱勋(2014)梳理了股权众筹的几种方式，包括个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式，即“领投+跟投”模式。

　　我国目前股权众筹多采用“领投+跟投”模式，但因为投后管理过程很漫长，很难保证领投人在资本退出之前始终尽心尽力履行应有的职责。

　　三、关于众筹主体行为机制研究

　　研究在线捐赠或预售平台行为机制是很有必要的，目前缺乏这方面研究(Moritz和Block,2013;Pao-loCrosetto等，2014)。关于众筹主体行为机制研究，学者们集中探讨了大众参与众筹的动机、影响众筹项目成功因素和羊群效应等问题。由于中国众筹刚刚起步，这方面的研究几乎一片空白，因此有代表性的研究大多集中在国外。

　　1、大众参与众筹的动机。

　　众筹融资过程中，主要包括三个参与主体，即项目方、投资方和众筹平台。因此，学者在研究大众参与众筹动机时也多从不同主体角度阐述。

　　项目方的动机基本是融资。ElizabethM.Gerber(2012)通过半结构化访问的方式对Kickstarter、Rock-etHub和IndieGoGo三大平台部分投资者和筹资者进行了调研，发现项目方参与众筹的最大动机是融资(Schwienbacher等,2010;Belleflamme等,2011)。另外，与投资者建立长期的关系、获取公众认同、复制他人的成功以及通过这种社交平台提高自身工作的关注度等也是其参与众筹的重要目的。

　　投资者的动机比较复杂，也是学者们研究的重点。ElizabethM.Gerber(2012)认为，投资者参与众筹的动机包括：获取回报、支持创业者或创意、融入创新社区。AmaraMyriam(2014)基于人机交互视角和行为科学，运用半结构化访问形式对平台利益相关者进行访问，认为投资者参与众筹的目的主要有：回报、支持好的项目、增强自尊心、社交关系和投资的乐趣。Bretschneider等(2014)将人们投资初创公司的动机分为内在动机和外在动机，内在动机包括乐趣、好奇心、利他主义、互惠主义、关系认同、团队认同、地域认同，而外在动机包括他人认同感、获得回报、团队特点、创意的特点、他人行为。DenisA.Profatilov(2014)认为众筹项目不同，投资者参与众筹的动机是有差别的。大众参与捐赠类众筹是出于本性和社交动机，投资者参与回报类众筹除了本性和社交动机，绝大部分是为了获得实物回报，而参与债权类和股权类众筹是出于本性、社交和金融动机。这些动机可归纳为两种，固有(非金融)动机和非固有(金融)动机，有学者研究了两者的相互作用和替代效应。

　　MagdalenaCholakova(2014)发现,无论是回报型众筹还是股权类众筹，金融动机是最主要的，且金融动机对非金融动机没有替代效应。具体而言，假如一个人出于金融动机投资了股权类众筹项目，相对于没有投资该项目的股权类众筹的投资者，他并不会因此减少对类似项目的回报型众筹投资(出于非金融动机)，相反会更加倾向于多投资类似项目的回报类众筹。众筹平台可以根据这种动机特征对一个项目采取股权和回报捆绑的方式进行融资。SunghanRyu等(2014)将双边平台(two-sidesmembershipplatform)理论框架应用到众筹平台，建立并用多重回归实证检验了众筹参与模型，发现项目方动机、项目特征、投资者动机和投资行为存在紧密联系。项目方动机会在项目特征上有所体现，项目特征则反映和预测投资方的相应动机，投资方不同动机会影响其投资额度和投资时间。平台方动机比较简单，基本是通过撮合赚取佣金。

　　2、影响众筹项目成功的因素。

　　影响风险项目融资成功的因素研究一直是学者关注的热点，尤其是在风险投资领域(Dushnitsky,2009;Kirsch等,2009;EthanMollick,2013;PaoloCrosetto,2014)，研究影响众筹项目成功因素及学者研究结论如下表2所示：可见，项目本身的特征是影响众筹成功的重要因素，这些因素包括：项目信息质量、信息更新度、融资目标、筹资期限、支持者的数量、项目类别、评论和是否得到平台推荐(Chen,X,2009;Cabral,2012;Kup-puswamy和Bayus,2013;EthanMollick,2014;Xu等,2014;PaoloCrosetto,2014)。另外,地域因素、社交因子等也会影响众筹项目的成功。虽然众筹有可能缓解传统融资中地域因素的影响(Agrawal等，2010)，但项目的成功与否与项目当地的地域特征并非完全无关的，如果当地某种文化特征突出，与该文化相关的项目就容易成功，项目刚开始筹资大多来源于项目方的亲戚或朋友，也是地域因素起的作用(Agrawal等，2011)。地域因素还体现在地区从事创造性工作的人群的比例，Florida(2012)研究发现，某地区从事艺术、设计、媒体和娱乐等创造性工作的人口比例越高，对应项目成功融资的几率较高。社交因子也会影响众筹的成功，传统融资过程中，发起者的社交网络越强，项目越容易成功，因为社交网络一方面提供了融资者的联系，另一方面为项目提供了背书(Shane和Cable,2002;S?rensen和Fassiotto,2011;Stam和Elfring,2008;ErikHekman等，2013)。在众筹中，很多项目的初始投资都来自融资者的社交圈，可见社交因子的重要性。

　　对行为机制的研究，很多学者关注了众筹中投资人的羊群效应(Herdingbehavior)，即大众的决策很大程度上取决于现有的筹资情况和他人行为。Herzen-stein等(2011)发现，已有的投资越多，新投资人参与投资的可能性越大。Zhang和Liu(2012)基于Prosper平台数据，发现投资者会观察同行的借贷行为并根据这些信息来判断借款者的信贷可靠性。Yum等(2012)证实了这一观点，他们通过研究Popfunding平台，发现当市场上有足够可靠的信息时投资者倾向于自己作出判断，但如果信息有限，信息不对称情况较为严重时，他们就会受其他投资者的行为的影响。

　　这种羊群效应不仅存在于借贷众筹中，在捐赠类众筹网站中同样存在(Burtch,2013;Koning和Model,2014;Agrawal等,2011)。Kuppuswamy和Bayus(2013)通过Kickstartor的数据研究了基于捐赠型众筹项目，发现在项目开始时，由于有比较多的投资，投资额会陡增，在融资最后阶段投资数又会明显增加。这是因为投资者往往认为有较多的初始投资可以分散其责任。

　　四、关于众筹风险的研究

　　众筹作为一种新型的融资方式，虽给小微企业特别是初创企业提供了非常便利的融资渠道，但由于融资方式特殊，本身也存在相关风险。

　　就项目方而言，过度披露是其面临的重要风险之一，这种风险被Cooter和Edlin(2013)称为“双重信任困境”,一方面投资者必须相信项目方乐意提供足够的信息供他们判断项目的优劣，另一方面项目方必须相信投资者不会走漏创意。由于众筹面对的是大众投资者，创意被剽窃的风险较传统的天使投资大很多。PhillipH.Kim(2013)通过对IndieGoGo网站的项目内容表述进行词语分类和OLS模型分析，认为发起者对项目的描述方式会影响项目的筹资情况，发起者面临真实披露和过度透露关键信息的选择，必须在两者之间做好权衡。O'Connor(2014)认为由于项目方缺乏资源和经验，其知识产权容易被侵犯。现实中，为了能顺利筹资成功，投资者往往设定较低的融资目标。因此，除了过度披露风险，投资者还面临融资成功后运作投入远远大于之前设定额度，导致项目不能正常运行的风险，即生产成本不确定风险。ArminSchwienbacher(2014)通过对预售类众筹项目的分析，发现项目方常常在生产成本不确定性风险和市场需求不确定性风险中博弈。为了避免之后的资金不足，项目方倾向于设置较高的融资额度，特别是创意很容易被剽窃的情况下。但这样一来，项目可能会因为筹资目标过高而失败，这种失败有时候并非是市场需求过小导致的，从而面临市场需求不确定风险。

　　投资者同样面临风险，Mollick等(2014)发现，在Kickstarter网站上，约37%的融资成功的项目存在超出预算、延迟发货、产品质量低于预期甚至取消生产的情况，这使得投资者遭遇不小的损失。