摘要：从金融风险的角度看，美国次级抵押贷款危机是金融监管体系缺失下，金融创新的风险大量累积并集中爆发所造成的金融市场动荡。本文研究发现，相对于快速发展的金融创新产品，如次级抵押贷款和债务抵押债券，美国监管体系存在自生性滞后和自觉性滞后两种监管滞后问题，正是由于监管滞后造成金融创新产品的风险敞口不断扩大，最终造成了系统性的危机。

　　关键词：次级抵押贷款;抵押化债务债券;金融创新;金融监管

　　美国次贷危机暴露了金融创新工具过度发展带来的风险，促使我们关注金融监管与金融创新的相互关系。金融创新在推动金融业发展的同时，由于放松监管或监管缺位，可能会引发金融市场动荡。目前，美国政府正在对金融监管与金融创新之间的缺口进行强制性调整。次贷危机表明，金融监管只有跟上金融创新的步伐，才能保证现代金融业的可持续发展。

　　一、美国创新型次贷的风险

　　申请次贷的购房者多属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。这些构成美国金融危机风险源头。

　　这些创新的抵押贷款产品虽然形式各异，但风险都是相似的，那就是在还款的前几年内，还款额很低，但是过了这段时间以后，还款压力陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡就在所难免。

　　2006年下半年，住房按揭贷款的违约率(delinquency rates)和止赎率(foreclosure rates)开始上升，反映了次贷资产质量的恶化。到2007年底，360万宗可调节利率次贷中，大约有1/5严重违约。这大概是2005年年中时的4倍。而2008年，约有150万宗次级可调节利率贷款将被调高利率。实际上，次贷本身的损失有限(1.3万亿美元)，糟糕的是监管体系缺失下，次贷被多次证券化后风险大大放大，且随着次贷市场的风险逐步暴露，导致金融市场乐观投资情绪发生逆转，次贷触发风险连锁反应最终演变为系统性金融危机。

　　二、美国次贷证券化产品的风险

　　信用资产证券化的初衷是将信用资产转化为债券这类更适于市场交易的产品，并将信用风险从银行业向资本市场上广泛的投资者转移和分配。但因为美国证券化产品设计层次过多和证券化链条过长，尤其是对创新型证券化产品的风险监管手段远远滞后于产品发展，使得房贷证券化产品成为美国次贷危机爆发的诱因之一。

　　1968年由美国政府代理机构发行了最早的房屋抵押贷款证券MBS(简称政府MBS)，该债券以优级房贷资产作抵押并且有政府担保，是一种无违约风险、只有提前还款和利率风险的安全产品。自1977年始产生了以银行等非政府机构代理发行和担保的私有标识MBS(简称私有MBS)，该债券主要以非优级房贷作抵押，没有政府机构担保，它将违约风险引进了MBS，使MBS成为一种高风险资产。但由于这两种MBS结构相对简单，都是将房贷资产池还款现金流直接转付给投资者，此时的MBS也被称作传统证券化产品。

　　MBS产品主要面临提前还款、利率和违约风险等三大风险，传统证券化产品没有对收益，风险重新分配，为了弥补这一缺陷，1988年一种以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品――债务抵押债券(CDO)横空出世。CDO的资产池中包含的抵押产品系列非常广泛，它的结构远超出政府MBS，更多以私有MBS特别是次贷MBS作为基础资产。它的发行量自2001年以来快速增长，在2005年以后，CDO更是迅速向次贷集中。CDO是一种高度个性化的产品，大多被设计给“买入持有”型的投资者，比如养老基金、保险公司等机构。由于监管缺失，信息披露机制不健全，CDO信息极不透明，CDO的投资者更多是对发行者的付款承诺或计量CDO价值的数学模型投资。

　　传统MBS特别是其中的政府MBS风险较小，而CDO的出现诱使MBS基础资产向次贷扩张，在促进次贷迅速发展的同时也埋下了次贷危机的隐患。因此，创新的房贷证券化产品有可能放大系统性风险。次贷若维持在银行账户而不通过证券化分散到各层级投资者，违约相关损失会止于贷款发放机构，对系统性风险影响有限。但正因为次贷以证券方式在市场广泛流通，使得损失从贷款发放机构向金融市场各个角落蔓延。这还不是故事的全部。在CDO的基础上，投资银行进一步创新出CD02、CD03、CDO的n次方、合成CDO等，证券化链条不断延长的同时风险也在积累。遗憾的是，这一过程中，证券化产品几乎没有受到任何监管。据IMF统计，截至2008年3月，全球各种金融机构次贷危机全部潜在损失为5650亿美元，其中未证券化房贷违约现金流损失为1150亿美元，仅占20%;而MBS、CDO及其衍生品市场定价损失为4500亿美元，占80%(IMF，2008a)。

　　房贷基础资产质量恶化是所有房贷及其证券化产品损失的根源，而复杂的证券化产品使交易链条延长，衍生次数和交易者过多，放大了系统性风险。实践证明，在监管体系对创新产品存在监管盲点以及对创新产品监管不到位的情况下，风险正是从创新的房贷基础资产发源并在证券化产品链条累积，最终酿成次贷危机。

　　三、美国金融监管与创新风险之间的缺口

　　次贷危机的爆发显示了金融产品创新蕴含的巨大风险。从监管的角度来看，次贷危机对监管当局提出一个重大的命题：面对快速的金融创新步伐，如何建立和完善对全面市场风险的监管机制。我们认为，自生性滞后(Organic Lag)和自觉性滞后(Conscientious Lag)是造成金融监管对金融创新反应不力的重要原因(见图1)。

　　自生性滞后是由于一国监管体制的结构特性而造成的滞后。次贷危机在一定程度上暴露了传统的美国分散型监管体制面对创新的综合化金融市场的缺陷。长期以来，包括金融产业在内的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径，而非政府主导的强制性制度变迁。金融业在市场力量的主导下发展，而金融监管机构基本上属于“危机驱动”的滞后性设置。自生性滞后的集中体现是，对于综合性的房贷证券化产品，美国分散的监管机构无法进行有效监管，例如，对房贷进行证券化的投资银行以及房贷担保机构“房利美”和“房地美”，几乎不受监管体系制约，造成房贷证券

　　化产品处于事实上的滥发和失控状态。在次贷危机中，创新的次贷衍生品层出不穷，产品属性跨越了证券、期货、保险等，正是金融产品的大规模创新使得监管体系出现了空白。

　　自觉性滞后是为了给市场创新预留合理的自由空间，监管机构有时会有意识地容忍市场参与者对既有规则的合理突破，从而人为地产生监管滞后。自觉性滞后的典型是美国上世纪90年代末，“华盛顿共识”下的美国大规模金融自由化，当时通过的《金融服务现代化法案》抛弃了“规范交易行为、强调风险管理”的传统监管理念，放松金融管制，减少政府监管，鼓励金融创新，任由市场机制主导金融市场，结果“次贷”市场获得了极为宽松的发展环境。自觉性滞后为金融创新提供自由空间的同时，也使金融市场暴露在巨大的风险之下，最终酿成了当前全球性危机。事实表明，在迅速发展的金融创新面前，存在自生性滞后和自觉性滞后的监管体系并不能实施有效监管。

　　四、美国金融监管体制变革及其启示

　　美国监管体系在次贷危机中暴露出来的问题应引起我们的深思。任何一个国家的监管体制必须与其金融发展与开放的阶段相适应，监管手段必须与金融创新步伐相适应。2003年，我国银监会成立之初就将“促进金融稳定与金融创新共同发展”作为首要良好监管标准。随着我国金融开放程度不断提高，创新性的金融产品会越来越多地引入国内，从而对金融监管提出越来越高的要求。

　　目前，我国资产证券化业务正处于起步阶段。从技术角度来看，资产证券化涉及信贷资产管理、资产评估、债券发行等一系列步骤。在美国次贷危机爆发的背景下，防止银行业因信贷资产证券化而导致流动性过剩和信贷泛滥，进而避免信贷市场泡沫化，成为一个重要课题。为实现金融稳定和金融创新共同发展，金融监管部门需要加强对资产证券化业务的有效监管。

　　首先，强化基础资产质量。证券化产品在一定条件下会从风险转移的工具变成风险放大的工具，而转化的关键条件是基础资产质量。在证券化的基础资产中，无论是零首付贷款，还是具有“诱惑”利率的可调整利率抵押贷款，其本质都属于过度授信，是高风险的金融产品。正是因为MBS和CDO包含了这种过度授信的次贷，当次贷违约率大幅上升时，MBS和CDO的风险陡然增加，使得这些在金融市场平稳状态下正常运转的产品，在市场条件恶化时变为放大系统性风险的帮凶。

　　其次，须控制证券化链条的长度。次贷危机表明，由于次贷证券化链条层级过长且延伸速度过快，金融监管无法覆盖次贷证券化链条各个环节的风险，从而造成危机的失控。因此，要使金融监管随金融创新保持动态的更新和升级，做到风险的全覆盖，不能在整个金融产品的创新链条上有丝毫的空白和盲区，从而最大限度地减少由于金融市场创新而带来的信息不对称问题。

　　最后，防范金融产品创新所带来的跨市场风险传染。次贷衍生品的属性跨越了证券、期货、保险等，正是金融产品的综合化创新使得美国分业监管体系出现了真空。次贷危机表明，在综合化的金融创新产品面前，基于权力分散和组织独立的监管体系并不能有效地防范跨市场风险传染。以美国为鉴，我国金融监管机构在既有的协调监管安排的基础上，进一步提升合作层级，以有效适应综合化的市场创新趋势。《中国人民银行法》第9条规定建立金融监督管理协调机制。建议以此为依据加快行政立法，为以央行为伞式监管人的金融监管协调体制提供法律意义上的制度支撑。