改革开放以来，我国的经济发展迅猛，国内生产总值(GDP)年均增速达到9%,成为仅次于美国的第二大经济体，经济成就举世瞩目。伴随经济增长，金融业也得到了快速发展。改革开放初期，我国金融业几乎为零，如今已建成商业银行、证券公司、保险公司等全面的金融机构和多层次的金融市场体系，金融产品种类和数量不断丰富，金融资产总量大幅增加。按照世界经济论坛对各国金融发展水平的评估，2010年中国综合排名第22位，其中，银行业排名第8位(WorldEconomicForum,2011)[1].金融已经成为政府调控宏观经济及优化社会资源配置的重要手段，经济日益显现出金融化的特点。但是，经济波动问题一直是困扰我国经济健康发展的一大顽疾。

　　1978年以来我国经历了三轮明显的通货膨胀周期，分别是1985~1988年、1992~1995年、2003年至今，每次通货膨胀都给我国经济发展造成了重大威胁和冲击。2003年至今的通货膨胀虽然物价涨幅相对缓和，但持续时间长，其经济后果不可忽视。本轮通货膨胀还伴随着房地产等资产价格的巨幅上涨，高房价阻断了国民的“住房梦”.在此背景下，一个值得关注的问题是，金融发展特别是银行中介的发展是否在中国经济波动过程中扮演了重要角色呢?

　　长期以来，学者们从各个方面研究了金融发展与经济增长的关系，但以金融发展和经济波动为主题的文献十分有限，相关研究尚处于起步阶段(Wahid和Jalil,2010)[2],基于不同样本、指标和估计方法得出的实证结论也充满矛盾。Denize(r2000)[3]、Silva(2002)[4]、Tharavani(j2007)[5]为金融发展的经济波动平抑效应提供了支持性证据，而Tiryaki(2003)[6]、Beck等(2006)[7]则认为金融中介发展与经济波动不具有稳健的联系。Easterly等(2000)[8]的结论是金融中介发展与产出增长的波动呈U型关系，而Kunie-da(2008)[9]的研究结果显示二者呈倒U型关系。朱彤等(2011)[10]的研究表明，金融发展能够缓冲并减弱外生冲击对经济波动的影响。姚耀军和鲍晓辉(2013)[11]认为，中国金融中介发展与经济波动呈倒U型关系，并且正处在金融中介发展对经济波动的放大区间向抑制区间过渡的临界阶段。

　　综上所述，目前关于金融发展对经济波动影响机制的研究缺少系统性，有必要进一步从理论上厘清二者之间的关系。本文基于相关文献和我国的经济现实，从金融发展均衡和非均衡的视角阐述金融发展影响经济波动的机制，并利用省级面板数据进行实证验证。基于面板数据的计量检验相比于时间序列数据有明显优势：一是可以通过控制变量的选择，更准确地验证金融发展与经济波动的关系;二是我国金融发展存在明显的地区不平衡，东部沿海地区的金融发展水平明显高于西北内陆地区，面板数据可以很好地控制地区差异问题。

　　本文的主要贡献在于：(1)首次从金融与经济均衡和非均衡的视角，对金融发展与经济波动的关联机制加以分析;(2)提供了基于中国省级面板数据的经验证据，并提出金融非均衡发展是金融监管机构必须高度关注和解决的问题。

　　本文的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是基于省级面板数据的实证研究，第四部分是研究结论。

　　二、理论分析与研究假设

　　宏观经济运行处于均衡与非均衡的不断变动之中，金融与经济的关系也是如此，其在某些阶段可能处于均衡状态，但在另外一些阶段则处于非均衡状态。改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的增长绩效。同时，经济中的三次产业结构、宏观总需求结构、金融结构、各阶层收入结构及内外经济结构等非均衡问题也日益突出(袁志刚，2008)[12].基于此，本文着重从理论上阐述金融发展均衡和非均衡的基本内涵及对经济波动的影响。

　　(一)金融发展：均衡和非均衡的含义

　　金融发展理论从戈德史密斯的金融结构论，到麦金农、肖的金融抑制和深化论，再到新一代的金融功能论，都展示了金融发展对经济增长的重要意义。

　　但是，20世纪70年代以来，各国推行的金融自由化政策并没有取得预想的成功，反而使许多国家饱受金融危机和经济震荡的冲击。在此背景下，很多学者提出了适度金融发展理论(王定祥等，2009[13];余静文，2013[14])。本文提出的是金融发展的均衡和非均衡理论。均衡的金融发展可以定义为金融部门发展与实体经济相匹配的一种均衡状态，此时，资源配置是最优的，能够实现稳定基础上的经济增长。但是，金融部门非均衡发展同样是各国经常遇到的问题，计划经济体制国家的金融部门被压抑，而市场经济体制国家往往出现金融过度发展。我们用等产量线和预算约束线分析上述逻辑。假设生产函数Y(t)=F(Kr(t)，Kf(t))，Kr为实体部门资本存量，Kf为金融资本存量，两者边际替代率递减，则等产量线为左下凸的曲线;总资本K(t)=Kr(t)+Kf(t)为预算线，是向下倾斜的直线(图1)。在每一时期t,等产量线和预算线的切点为真实资本和金融资本最优配置状态下金融均衡发展和最优经济增长状态，各切点连线(N)即为金融均衡发展和最优经济增长的动态时间路径。

　　预算线上切点的左上部分A表示在经济资源配置中投入真实部门的资本存量过多，金融资本形成严重不足，经济出现金融抑制;预算线上切点的右下部分B表示经济资源配置到真实部门的资本存量偏小，金融资本形成过度。在这两种非均衡状态下，其对应的产量均小于均衡点时的最优产量。可见，只有在金融均衡发展时，即资源配置落在等产量线与预算线的切点时，经济才会长期稳定增长。非均衡的金融发展，不论是金融抑制还是金融过度发展，都会因资源配置扭曲而削弱长期经济增长潜力。进一步地，我们用无差异曲线分析金融非均衡发展对经济增长与经济波动的影响。图2中，纵轴表示经济波动，横轴表示经济增长，L1、L2、L3三条曲线表示经济波动与经济增长的无差异曲线。在适度范围内经济波动增加，经济增速也会加快，但与经济增长的边际替代率递减，形成一条下凸的曲线。在t1时刻，潜在经济增长率N1是一条垂直的直线，其与无差异曲线L1的交点S1决定了金融均衡发展状态下的最优经济波动水平。如果金融发展受到抑制，经济将位于S1点左下方，经济波动水平和经济增长率均低于均衡时的最优经济波动水平和潜在经济增长率。如果金融发展过度，短期内经济会偏离均衡点S1,沿无差异曲线L1向右上方移动，经济增长率高于潜在的经济增长率，并出现更高的经济波动水平，但长期内经济增长必然回归潜在经济增长率，推动无差异曲线向上移动至L2.由于资源配置扭曲，潜在经济增长率左移至N2,两条曲线的交点达到新的均衡S2.如果金融发展持续过度，其则会移动到S3并进一步向左上方移动，相比于初始均衡点S1有着更低的经济增长率和更高的经济波动水平。从世界各国的经验来看，拉美国家20世纪80年代严重的通货膨胀、美国80年代的房地产泡沫与储贷业危机、日本90年代初的资产价格泡沫破灭、1998年的俄罗斯和东亚经济危机、2007年的美国金融危机与全球经济危机，都与金融非均衡发展紧密相关，而我国台湾地区以及韩国和新加坡却在60年代到80年代因实行金融控制政策而取得了很好的经济绩效。改革开放以来，我国取得了令人瞩目的经济成就，一个重要的原因就是没有同步推进金融市场化，而是采取了先实体经济市场化改革、后金融体系改革的渐进式改革发展战略。在此战略下，金融非均衡发展受到抑制，最大程度上兼顾了稳定与增长。但是，随着金融领域市场化改革的不断推进，特别是房地产、股票等资产市场的迅速发展，我国金融发展呈现出日趋严重的非均衡性，并通过资产泡沫效应和金融加速器效应，形成经济稳定运行的重要隐患;同时，转型期特有的信贷投放国企偏向、预算软约束与投资冲动效应，进一步通过金融非均衡发展加大了我国经济波动。本文将对金融发展影响经济波动的具体作用机制进行详细分析。

　　(二)均衡的金融发展与经济波动

　　1.跨期平滑效应。均衡的金融发展可以降低微观主体跨期最优行为面临的信贷约束，平滑当前和将来的消费和投资波动，从而有助于抑制经济波动。

　　动态最优模型已经成为宏观经济学与金融学的标准范式，它将微观个体行为作为一个跨期最优过程，不论是消费者的消费行为还是企业的投资行为，都是基于当前和将来的收益做出的最优选择。例如，生命周期理论将微观个体的生命周期划分为多个阶段，如果t时期的消费水平大于当前收入，但在t+1时期收入水平大于消费水平，那么最优行为应是在t时期进行借贷，以满足当期的消费水平，并用t+1期的净储蓄偿还当期负债。可见，微观个体的动态优化行为使得消费和投资得以平滑，进而收窄了经济波动幅度。但是，动态优化模型有一个假设条件，即资源能够在各时期不受阻碍地进行流动和配置，这就要求有一个发达的金融体系来实现资源在现在和将来的理性配置。但在现实中，微观个体在每一期都可能面临借贷约束，从而使资源的跨期最优配置难以实现，消费和投资对当前的收入更加敏感，从而出现更大的波动性。Stiglitz和Weiss(1981)[15]从信贷供给的角度解释了信贷约束存在的逻辑，其研究表明，由于存在信息不对称，利率、最低抵押额和最多借贷额度等调整信贷供给的工具存在逆向选择和道德风险问题，这使得银行存在一个低于市场出清水平时的最优信贷额度，均衡时信贷配给是存在的。Jappelli(1990)[16]从信贷需求的视角研究了信贷约束的影响因素，其微观家庭调查数据表明，年龄、资产、当年收入与家庭受信贷约束的概率负相关，而单身、没有住房和非白人家庭更有可能面临信贷约束。可见，信贷约束对微观个体来说是一个客观存在，它阻碍了资源的跨期优化配置，而金融发展有助于缓解信贷约束，从而使消费和投资的跨期平滑成为可能，进而有助于抑制经济波动。

　　2.信息生产和风险管理效应。金融发展除了直接缓解微观个体的资金约束外，还具有生产信息和风险管理等重要功能，可以减少金融市场由于信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题，有利于企业的投资、研发投入和创新，实现资源在空间和时间上的优化配置，增强企业投资的稳定性、长期性和逆周期性，并抑制金融加速器效应，抵御经济运行中的各种外生冲击，促进经济稳定。Diamond和Dybvig(1983)[17]用一个世代交叠模型证明，金融机构通过降低资产的流动性风险，引导居民把收益率低的流动性资产转为持有收益率高的长期固定资产，从而增强企业的逆周期性。Bencivenga和Smith(1991)认为，金融部门在将储蓄投向高收益项目的同时，又能满足行为人对资产低风险与高流动性的要求，金融发展通过资产的“流动性转换”提高了投资效率和企业投资的逆周期性。Bencivenga等(2000)认为，资本市场发展降低了交易成本，提高了长期投资的回报，促进了投资的长期性和抗周期性。Blackburn和Hung(1998)认为，金融中介通过对项目进行评估并监督项目实施，降低了研发成本，促进了企业更稳定和持续的研发投入。Wang和Wen(2009)认为，金融发展促进了风险管理能力的提升，当不同企业面临异质性冲击时，尽管单个企业投资具有较大波动，但经济体的总投资波动并不大。Aghion等(2010、2004)、Caballero和Krishnamurthy(2001)认为，金融中介发展减少了信贷市场的信息摩擦，降低了信贷融资对企业资产负债表状况的依赖，从而有利于抑制金融加速器效应，增强企业投资的逆周期性，从而对经济波动产生平抑作用。

　　(三)非均衡的金融发展与经济波动