(2)各地区银行存款规模(Save)，即银行各项存款年末余额占当年GDP的比例。(3)各地区银行贷款规模(Loan_total)，即银行各项贷款年末余额占当年GDP的比例.(4)各地区银行中长期贷款规模(Loan_long)，即银行各项中长期贷款年末余额占当年GDP的比例。(5)各地区银行信贷长短比(Loan-ratio_ls)，即银行各项中长期贷款年末余额与银行各项短期贷款年末余额的比值。(6)各地区直接融资占比(Finance_direct)，即股票和债券融资额占社会融资总量的比例。

　　x2~xk是一系列影响经济波动的控制变量，包括工资水平、消费水平、资本产出比率、劳动产出比率、贸易开放度、外商直接投资、财政规模、城镇化率等。

　　(1)工资水平Wage,即各地区城镇单位在岗职工平均货币工资，按照GDP平减指数折算为2000年为基期的不变价实际工资。工资增长通过成本加成和需求拉动导致价格水平的上升，它可能是影响价格波动的重要变量。(2)各地区消费水平Consume,即社会消费品零售总额占GDP的比例。消费是社会总需求的重要组成部分，消费增长会导致需求拉上的通货膨胀。(3)资本产出比率Capital,即各地区年末资本存量占当年GDP的比例。现有文献常用永续盘存法进行估计，这一方法可以记作：Capit=Capit(1-δit)+Iit.张军等(2004)采用的当年投资指标I为当年固定资本形成总额，各省固定资本形成总额的经济折旧率δ是9.6%.我们沿用其估算方法、参数赋值，以其估算出的2000年各省年末资本存量数，并使用各省统计年鉴中的固定资本形成总额，测算出各个省份2001~2012年的年末资本存量数据。资本存量增加会提高生产能力，增加总供给。同时，资本存量的形成来自于投资，而投资是需求层面的重要内容，因此，资本存量会从供给和需求两个方面对产出和物价水平产生影响。我国经济一直是投资拉动型增长模式，资本对经济发展与波动影响的重要性不言而喻。(4)劳动产出比率Labor,即各地区年末从业人数占GDP的比例。就业人数增加会通过影响供给和需求，影响产出和物价水平。从宏观层面来看，反映通胀与失业率(就业率)的菲利普斯曲线表明通胀率与就业率正相关，我们称该效应为就业的菲利普斯效应;从地区层面来看，由于我国存在大规模的劳动力流动，劳动力大量流入地区可能存在市场规模效应，比劳动力净流出地区面临更低的价格水平，我们称该效应为劳动力的地区流动效应。本文采用的是省级面板数据，各地区的就业人数必然包含劳动力流动效应，因此，各地区就业人数对价格波动的影响取决于菲利普斯效应与地区流动效应孰大孰小。(5)各地区贸易开放度Trade,即地区进出口总额占GDP的比例。(6)各地区外商直接投资Fdi,即外商直接投资占GDP的比例。贸易开放度和外商直接投资反映了一国经济对外开放程度，总体上有利于平抑价格波动(Romer,2003;黄新飞，2007)，但也可能通过国际价格传递效应和外汇储备累积效应加大通货膨胀1地区财政规模Fiscal,即各地区财政收支总额占GDP的比例。财政支出是社会总需求的重要组成部分，财政规模扩张可能导致需求拉上的通货膨胀。

　　FTPL理论提出，价格是一种财政现象，因此，政府的财政行为是影响经济波动的重要因素。(8)各地区城镇化率Town,即地区城镇人口占各地区常住总人口的比例。城镇化水平提高是我国经济发展的一个显着特征，它也是不能忽视的控制变量。

　　以上各变量的原始数据取自国家统计局网站、中国人民银行网站、《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《新中国60年统计资料汇编》，并根据相关公式计算得到各变量的数据。

　　(二)计量结果分析

　　我们利用Stata12.0对式(1)进行回归，结果如表2、3、4所示。表2是以GDP平减指数为被解释变量的回归结果，表3是以消费者价格指数为被解释变量的回归结果，表4是以商品房销售价格为被解释变量的回归结果。Hausman检验支持固定效应模型，因此，表2、3、4中的结果均为固定效应模型回归结果。表2显示，银行各项存款规模、银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比在1%的水平上与GDP平减指数显着正相关，而社会融资总量和银行各项贷款规模与GDP平减指数的关系不显着。

　　由于银行中长期贷款主要用于国有企业的固定资产投资、政府部门的基础设施建设投资以及房地产市场的开发和按揭贷款投资，中长期贷款规模的扩大和银行贷款长短比的提高反映出银行信贷资源向国企部门、政府部门和房地产市场的过度配置。直接融资占比提高通常意味着金融结构的优化，但在我国资本形成并不依赖于金融市场，而主要是依靠银行信贷。在银行中长期信贷大幅度提高的背景下，直接融资占比提高很大程度上取决于二级金融资产市场的泡沫化程度，而不是来自于实体经济的融资需求。

　　我们认为，直接融资占比的提高反映出金融资源向虚拟市场的过度配置以及二级金融资产市场泡沫化程度的加重。所以，银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比这三个指标可以在一定程度上反映我国金融资源向政府与国企、房地产市场的非均衡配置程度及金融资产市场的非均衡发展程度，而这三个指标与GDP平减指数显着正相关，表明金融非均衡发展确实导致了价格上涨，加大了经济波动。社会融资总量和银行各项贷款规模与GDP平减指数的关系不显着，表明总体上金融发展可能不是加大经济波动的重要因素，从而在一定程度上揭示出均衡的金融发展有利于平抑经济波动。

　　在其他控制变量方面，资本产出比率、财政规模、城镇化水平均与GDP平减指数在1%的水平上显着正相关，表明投资增长、财政扩张、城镇化加大了经济波动;消费水平与GDP平减指数在1%的水平上显着负相关，表明消费增长引致的需求增加没有拉上价格水平;实际工资水平在10%的水平上与GDP平减指数正相关，表明我国可能存在成本加成推动的物价上涨。总体而言，这些实证结果与我国经济发展主要依靠投资驱动而不是内需拉动的增长模式相吻合。另外，外商直接投资与GDP平减指数显着负相关，贸易开放度与之负相关，但不显着，表明经济开放度的提高有利于抑制经济波动。劳动产出比率不显着，从地区层面看似乎不存在就业的菲利普斯效应，但也可能是劳动力的地区流动效应抵消了菲利普斯效应。

　　表3显示，社会融资总量、银行各项贷款规模与消费者价格指数在5%的水平上显着负相关，表明金融发展总体上平抑了终端消费品市场价格波动，金融发展通过放松流动性约束，实现消费跨期平滑的机制是存在的;直接融资占比在5%的水平上显着正相关，表明金融资产市场与产品市场存在紧密的传导机制;其他金融发展变量则不显着。表3与表2相比，银行中长期贷款规模、银行贷款长短比对反映终端产品价格的CPI和全面衡量一般价格水平的GDP平减指数的影响有明显的不同，这也在一定程度上表明这两个指标能够反映金融发展的非均衡性。

　　在控制变量方面，资本产出比率、财政规模、城镇化水平、实际工资水平均与消费者价格指数显着正相关，表明投资增长、财政扩张、城镇化发展和实际工资增长加大了消费品的价格波动;贸易开放度、外商直接投资、劳动产出比率、消费水平均与消费价格指数显着负相关，表明经济开放度的提高、消费需求和就业的增加减弱了价格波动。这些变量的检验结果与表1的结果基本一致，具体的解释不再赘述。表4显示，社会融资总量、银行各项存款规模、银行各项贷款规模、银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比等金融发展指标均与房价在1%的水平上显着正相关，表明金融发展与房地产市场的紧密联系要明显大于以CPI衡量的终端消费品市场和以GDP平减指数衡量的一般价格水平，即金融发展在房地产市场上存在明显的资产泡沫效应和金融加速器效应。

　　在控制变量方面，财政规模、城镇化水平和实际工资水平与房价显着正相关，表明财政扩张、城镇化发展和实际工资增长对一般价格水平、终端消费品价格水平和房价上涨都有推动作用。就业水平与房价显着正相关，结合表3可知，就业水平高的地区有着更高的房价和更低的CPI,这些地区是劳动力流入和聚集地区，从而验证了劳动力流动地区效应;结合表2可知，就业水平对一般价格水平的影响不再显着，表明就业增加所导致的更高房价和更低CPI在一般价格水平上相互抵消了。与表2和表3显示的投资与一般价格水平、CPI显着正相关的结果相比，投资与房价的关系不再显着，其原因可能是房地产投资在总投资中的比重并不大，房地产投资对房价的影响有限。Fdi与房价显着负相关，消费水平、对外贸易与房价的关系不显着。综合考量房价的决定因素，我们认为，房价表现出很强的金融资产属性(如金融发展、财政规模、城镇化、实际工资、劳动力人数等主要从需求层面和资产保值增值角度影响房价的因素与房价显着正相关)，实体层面的因素不具有决定性(如投资、消费、对外贸易与房价的关系不显着)，金融发展在房地产市场上表现出较强的资产泡沫效应和金融加速器效应。

　　基于表2、3、4的回归结果可知，在控制了一系列变量后，金融发展总体上对终端消费品价格波动具有平抑作用(社会融资总量、银行各项贷款余额与CPI显着负相关)，而以银行信贷的国企和政府部门偏向(银行中长期贷款规模、银行贷款长短比与GDP平减指数显着正相关)、金融资产市场过快发展(直接融资占比与GDP平减指数、CPI、房价均显着正相关)、房地产资产价格快速上涨(所有金融发展变量与房价均显着正相关)等为主要表现形式的金融非均衡发展加大了经济波动，这一实证结果基本上验证了前文论述的金融发展与经济波动关系的理论逻辑。直接融资占比的含义可以得到进一步的阐释：如果直接融资占比的提高反映了实体经济对资本形成的真实需求和金融结构的优化，那么它至少应该与价格指数表现出一定的负相关性，即平抑经济波动;但实证结果显示直接融资占比与GDP平减指数、CPI和房价均显着正相关，说明直接融资占比更多地反映出二级虚拟市场的泡沫化程度，更适合衡量金融发展的非均衡程度，而不是均衡的金融发展程度。

　　四、研究结论

　　本文对现有文献进行了梳理，利用等产量线和无差异曲线，首次系统阐述了金融发展的均衡和非均衡含义，并在均衡和非均衡框架下阐述了金融发展与经济波动的关联机制：金融均衡发展通过缓解微观主体跨期最优行为过程中的信贷约束，实现了资源在各期的平滑配置;通过信息生产和风险管理效应，降低了信贷融资的资产负债表依赖性，减弱了金融加速器效应，促进了投资的长期性和逆周期性，从而抑制了经济波动;金融非均衡发展导致资产市场泡沫化，并通过金融加速器进一步增大了资产泡沫，引发了经济波动;信贷投放的国企偏好、预算软约束与投资冲动效应，是我国转轨时期特有的金融发展非均衡现象，这不利于经济稳定。需要指出的是，近十年来，我国房地产市场日趋泡沫化、银行信贷井喷式增长、银行信贷国企偏向有增无减等特征事实，表明金融非均衡发展在这一时期可能占据了主导地位，对经济的稳定和持续增长很不利。基于我国2001~2012年期间31个省、市、自治区的面板数据分析，我们发现，金融发展总体上对终端消费品价格波动具有平抑作用(社会融资总量、银行各项贷款余额与CPI显着负相关)，而以银行信贷的国企和政府部门偏向(银行中长期贷款规模、银行贷款长短比与GDP平减指数显着正相关)、金融资产市场过快发展(直接融资占比与GDP平减指数、CPI、房价均显着正相关)、房地产资产价格快速上涨(所有金融发展变量与房价显着正相关)等为主要表现形式的金融非均衡发展加大了经济波动，从而基本上验证了上述理论逻辑。直接融资占比的含义可以得到进一步的阐释：如果直接融资占比的提高反映了实体经济对资本形成的真实需求和金融结构的优化，那么其至少应该与价格指数表现出一定的负相关性，即平抑经济波动;但实证结果显示直接融资占比与GDP平减指数、CPI和房价均显着正相关，考虑到我国的资本形成并不依赖于金融市场，而主要依靠银行信贷，在银行中长期信贷大幅度提高的背景下，直接融资占比更多地反映出二级虚拟市场的泡沫化程度，它更适合衡量金融发展的非均衡程度，而不是金融发展的均衡程度。基于理论框架和实证结论，本文得到的一个重要政策含义是：加强对金融发展的监管以抑制金融非均衡发展，促使金融发展回到均衡的轨道上来，对于实现经济稳定增长具有重要的意义。