1.资产泡沫和金融加速器效应。Borio和White(2003)指出，很多国家信贷与GDP比率的大幅提升与资产价格的上涨正相关，而银行信贷的快速扩张和资产价格的上涨又是由人们的乐观预期造成的，经济主体对未来的发展乐观，经济就会持续扩张，推动资产价格上涨，这种“增强的看涨预期”进一步加速了银行信贷扩张和资产价格上涨(Okinaetal.,2001)。

　　资产价格上涨通过财富效应、资产负债表效应、货币激活效应等渠道传递到实体经济，引致实体经济通货膨胀，造成实体产业空心化和虚拟化、货币政策调控陷入困境等不利后果，严重的资产价格泡沫是导致金融市场危机、银行业危机及经济危机的根本原因(Filardo,2004;Borio和Lowe,2002)。项卫星等(2007)对20世纪80年代以来美国及东亚各国的房地产泡沫危机进行了考察，发现银行信贷在房地产业的过度扩张不仅是形成房地产泡沫的重要原因，而且在泡沫崩溃及经济、金融危机中同样起了重要作用。沈悦和刘洪玉(2004)的研究证实，1998年以来中国房地产价格的巨幅上涨已经不能用经济基本面进行解释，它是由同期银行信贷和货币供给量的爆炸式增长所决定。李宏瑾(2005)基于面板数据模型分析发现，银行信贷在房地产市场中起了至关重要的作用。陈继勇等(2013)实证分析了1998~2011年中国资产价格极度繁荣与极度萧条时期的流动性特征及其与资产价格波动的关系，发现流动性在资产价格极度繁荣与极度萧条时期扮演着重要角色，股票、房地产价格波动均隐含了一定程度的未来产出和通货膨胀信息。根据相关统计资料，2000年至今，我国的广义货币供应量增长了大约10倍，这主要是因为银行信贷的爆炸式增长造成了派生货币。银行信贷的快速增长伴随着自2003年开始长达10多年的通货膨胀周期，这在新中国经济史上尚属首次，此轮通胀的典型特征是形成了巨大的房地产泡沫，北京、上海等地的房价上涨幅度超过10倍。

　　由于信贷市场的信息不对称和代理成本问题，银行信贷与资产市场之间的紧密关系通过金融加速器效应进一步放大。Bernanke等(1996)阐述了信贷市场不完美所导致的最初反向冲击通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理(金融加速器)，从而揭示出信贷市场在“小冲击，大波动”中的重要作用。

　　崔光灿(2006)运用包含金融加速器的两部门动态宏观经济学模型，考察了资产价格波动对经济稳定影响的金融加速器效应，认为在我国的宏观经济运行中，可以运用金融加速器机制解释由资产价格波动带来的宏观经济波动。赵振全(2007)基于金融加速器理论，运用门限向量自回归(TVAR)模型进行了分析，发现信贷冲击对信贷市场状态变化的作用最为显着，其次是货币冲击和价格冲击，最后是实际冲击，因此，金融加速器理论有助于合理解释我国宏观经济波动的轨迹特征。房地产市场的金融加速器效应更为显着，因为房屋和土地是银行信贷最为理想的抵押物，房地产价格的上涨自然增加了以房屋和土地作为抵押物的银行信贷，并且房屋和土地价值是企业资产负债表中的重要组成部分，房屋和土地价值的提高会改善资产负债表，增加基于资产负债表的银行信贷投放，而银行信贷不断流入房地产市场又驱动房地产价格不断上涨。黄静(2010)、鞠方等(2013)、王曼怡和刘同山(2010)、曹勇和张鹏(2013)从多方面证实了我国房地产市场存在显着的金融加速器效应。可以说，银行信贷在房地产市场上非均衡发展所形成的资产泡沫和金融加速器效应，以及房地产业及相关联产业在GDP中占有的重要地位不断提升，构成我国经济稳定发展的严重威胁和经济波动的重要来源。

　　2.信贷投放的国企偏向、预算软约束与投资冲动效应。银行信贷与国有企业的预算软约束和投资冲动显然是转轨时期经济波动的重要原因(陈晓光和张宇麟，2010)。在我国从计划经济向市场经济过渡的转轨时期，金融体制改革落后于实体经济改革，使得金融资源配置存在严重的所有制歧视，银行信贷偏向国企倾向严重。民营企业在信贷上面临所有制歧视，不得不借助于更为昂贵的商业信贷，民营中小企业融资难问题成为我国长期存在而又不能得到有效解决的难题(卢峰和姚洋，2004;刘瑞明，2011)。

　　这一问题因国有企业预算软约束的进一步强化，加剧了金融资源的配置扭曲，并因国企的投资冲动，冲击着经济和金融稳定。预算软约束引发的地方政府和国有企业的道德风险，导致国有企业的低效率和创新不足，使得短缺经济持续存在，造成供给不足的通货膨胀压力(林毅夫和李志赟，2004)。

　　随着市场化改革的不断推进，国有企业预算软约束的顽症得以遏制，但由于我国市场化改革缺少制度保障，政府与国企的职能边界不明确，进入新世纪以来我国经济出现了一定程度的国进民退现象，①预算软约束又有所增加。(1)直接政府补贴，其主要形式是财政补贴、财政贴息和税收返还等。1994~2006年，国家财政用于国企亏损的补贴达3652.92亿元。据新闻媒体报道，2004年以来，中石油和中石化两家公司在整体盈利的情况下累计获得政府补贴1250亿元。2013年，170多家上市国企获得的政府补贴超过净利润。(2)间接或隐性补贴。国企的垄断地位、负税水平、金融配置的所有制歧视、地区间的市场分割等，构成政府对国有企业的间接或隐性补贴(刘瑞明，2013)。例如，2007~2009年992家国企的所得税平均税负为10%,而民企平均税负达到24%.在融资成本方面，国企的平均实际利息率为0.016,而民企的平均实际利息率为0.054,若按民企的利率水平重新计算国企应支付利息，则2001~2008年利息支付差额共计28469亿元。在土地和资源使用成本方面，按市场价计算的2001~2009年国有及国有控股工业企业共少缴纳地租25787亿元，少交资源租金约4977亿元(天则经济研究所，2010)。最近的一个案例是2008年的4万亿财政扩张政策。4万亿投资主要给了国企，其中主要是央企;10万亿新增贷款主要也是给了国企，其中主要是央企。2008年扩张的财政政策促成了国企的大规模投资。

　　②可见，财政、金融资源向国企的过度配置、国企的预算软约束和投资冲动，仍是困扰我国银行信贷资产安全和宏观经济稳定的重要隐患。

　　(四)研究假设的提出

　　由理论分析可知，金融均衡发展通过缓解微观主体跨期最优行为过程中的信贷约束，实现了资源在各期的平滑配置;通过信息生产和风险管理效应，减少了信贷融资的资产负债表依赖，降低了金融加速器效应，促进了投资的长期性和逆周期性，从而抑制了经济波动。金融非均衡发展导致资产市场泡沫化，并通过金融加速器进一步膨大资产泡沫，引发经济波动。我国信贷投放的国企偏好、预算软约束与投资冲动效应，是转轨时期特有的金融发展非均衡现象，不利于经济稳定。需要指出的是，最近十年来我国房地产市场日趋泡沫化、银行信贷井喷式增长、银行信贷国企偏向有增无减等特征事实，表明我国金融非均衡发展在这一时期占据了主导地位，对经济稳定增长非常不利，本文将在下面的实证研究中进行验证。

　　三、实证研究

　　(一)计量模型设定、变量定义与数据来源

　　本文基于我国31个省(直辖市、自治区)2001~2012年的面板数据，利用固定效应(FE)-随机效应(RE)分析法，实证检验了金融发展与经济波动的关系，并采用了多元回归模型，以控制其他变量对经济波动的影响。本文设定的回归模型如下：yit=αi+c+β1x1it+β2x2it+…+βkxkit+εit(1)式中，i=1,2,3,…，31代表31个省、市、自治区，t=2001,2002,2003,…，2012代表样本区间为2001~2012年，c为常数项，αi表示选取固定效应模型时各地区有一个不随时间变化的效应，ε为残差项。

　　y是经济波动变量，为了全面反映我国的价格与经济波动情况，我们引入了三个变量。(1)各地区GDP平减指数(Gdpindex)，其计算公式为名义GDP除以实际GDP,本文将其转化为2000年=100的定基数据。与CPI、PPI、房地产价格等价格指数只能反映部分市场和商品的价格变化相比，GDP平减指数能够全面反映一般价格水平的波动情况。(2)各地区消费者价格指数(Cpi)，主要反映终端消费品市场价格水平的变化，本文将其原始数据转换为2000年=100的定基数据.(3)各地区商品房销售价格(Houseprice)，主要反映房地产市场发展和价格水平的波动情况。新世纪以来，我国房地产市场发展迅速，成为经济发展的主导产业，同时，房地产价格上涨过快，且由于房地产是重要的金融资产，我国金融的非均衡发展主要体现在房价上。

　　x1是金融发展变量，为了全面衡量我国的金融发展情况，体现金融非均衡发展的效应，我们构建了六个金融发展变量。(1)社会融资规模(Finance)，即社会融资总量占GDP的比例。社会融资总量是一个新的统计指标，人民银行调查统计司于2010年11月开始研究、编制社会融资规模指标。社会融资总量是指一定时期内(每月、每季或每年)，实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系是整体金融的概念，从机构来看，它包括银行、证券、保险等金融机构;从市场来看，它包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。在统计口径上，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。随着我国金融市场的发展及直接融资比重的提高，企业融资渠道逐渐多样化，社会融资总量成为一个全面刻画我国金融发展水平的指标。