我国公司可转换债券融资选择及实证研究
作者:佚名; 更新时间:2014-07-13
1 绪论
1.1  选题背景及研究意义
1.1.1  选题背景
可转换债券(即可转换公司债券,以下简称可转债)是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型的金融衍生产品,其债券持有人有权在将来某一时间、依据其投资偏好,选择是否依据约定的条件,将持有的该债券按一定的比例转换为发行公司普通股股票。可转换债券的出现,最早可追溯到十九世纪中叶的美国,至今已有160多年的历史。1843年美国New York Erie铁道公司发行了世界上第一张可转换公司债券,但直到二十世纪七十年代,可转换债券在全球的发展都非常缓慢,属于一种边缘化的金融产品。其原因在于当时缺乏可转换债券定价理论的支持,市场定位也比较模糊。二十世纪七十年代后,随着期权定价理论的发展,可转债也迎来了快速的发展并逐渐为投资者们所认可。
然而,像我国这样一个在特殊经济制度背景下产生的证券市场,同一上市公司存在流通和非流通两种股权设置、公司股权高度集中、公司过度融资倾向明显、大股东掠夺中小股东利益十分显著等特征,那么,我国上市公司做出可转换债券融资选择的真正动机是什么?公司在做出可转换债券融资决策时受哪些主要因素的显著影响?或者说可转换债券发行人最关心什么?西宁特钢在2003年发行可转债前多次修改发行条款,而且在可转债发行前实行高比例分红派现[f2l。对于国外证券市场的研究发现,公司的融资选择遵循Myers and Majluf(1977)的优序融资理论,即在公司有足够的内部资金时,公司优先选择内源性资金来满足投资项目的资金需求。然而,在我国上市公司的融资实践中,即便是有足够的内部资金,公司仍然通过发行证券来筹集投资项目所需要的资金。2003年,西宁特钢的大比例分红后再选择可转债融资,招商银行推出发行100亿元可转换债券预案时,引起市场强烈不满,在短短20各个交易口内招行股票下跌达13%。招商银行的转债发行预案尽管受到众多流通股投资者特别是以基金为代表的机构投资者的猛烈抨击(市场上称这一事件为“招行转债风波”),但其可转换债券融资选择方案最终还是获得了股东大会的通过,并于2004年实施融资。对这些实践中的问题如何给予解释?是否如传统公司金融理论所认为的,公司的融资选择是以全体股东价值最大化为决策依据?可转换债券融资是否能有助于改善公司经营业绩?本文将围绕这些问题,展开一系列的研究。
1.1.2  研究意义
本文研究的目的是揭示我国上市公司选择可转换债券再融资的根本动机、可转换债券融资选择的主要影响因素以及可转换债券融资对公司绩效影响等方面,为监管者制定融资监管政策提供可资借鉴的实证依据,为投资者的投资决策提供风险判断参考。本文的研究具有如下现实意义:(1)从监管者角度而言,有助于监管者认识上市公司发行可转换债券的本质动机,规范我国上市公司的可转换债券融资行为、改善公司绩效以及进一步推出金融衍生品种,合理设计监管制度,发挥我国证券市场的资源优化配置功能无疑具有重要的理论和现实意义。(2)从投资者角度而言,对上市公司的可转换债券融资选择的行为研究,有助于投资者特别是中小投资者认识上市公司的融资动机,权衡风险与收益,做出理性的投资决策。 (3)我国可转换债券市场是在特定经济制度和环境下诞生的,上市公司特有的股权特征一一股权分置、股权高度集中,显著不同于成熟市场,同时,在近十年时期,我国经济发展速度一直居于世界经济发展速度最快水平,中国的经济发展取得了令世界瞩目的成就。但是,对处于转轨时期的中国证券市场特别是可转换债券市场却并没有引起研究者的重视。因此,国外相关领域的研究未涉及中国这样一个新兴市场,本文希望能丰富相关领域的文献积累。
1.2  国内外研究综述
1.2.1  国外研究发展及现状
可转债的发展在国外已经有了相当长的历史,有关可转债融资的理论和实证研究因而也达到了相当成熟的程度。尤其是对以下几方面的研究,成果丰硕。
    (1)可转债的定价研究。可分为三个阶段,第一阶段是20世纪70年代中期以前,主要集中在可转债的基本概念、转股价格的确定与调整方法等方面,对可转债价值的分析研究仅局限于价值特征的大致刻画上;第二阶段是20世纪70年代中期到80年代后期。这一阶段,Black-Scholes期权定价理论的问世与博弈论在微观经济学中的迅速发展,对可转债研究起了极大地推动作用。这一阶段的研究成果可归纳为两大类,即基于公司价值的定价模型(如,Ingersoll (1977)将可转债的价值分解为普通债券价值和认股权证价值之和)和基于权益价值的定价模型(如McConnell和Schwartz (1986)建立的以公司股票价格为随机变量的定价模型);第三阶段是20世纪80年代后期至今,许多学者在定价模型上进行新的尝试,如著名的Hull-White定价模型等。
    (2)可转债融资动机的研究。可以概括为四大假说:资产替代假说(Green,1984)认为,企业发行可转债的动机在于缓和股东与债权人之间的利益冲突。评估风险假说(Brennan和Schwartz,1988)认为,可转债对风险具有非敏感性,为了最小化评估风险的成本,特别是当投资者对发行企业风险毫无所知时,可转债是债券的最佳替代品。后门融资假说(Stein,  1992)认为,企业管理层与外部投资者之间存在严重的信息不对称,投资者为了弥补信息上的弱势,会压制企业所发行的证券价值,从而为发行企业带来逆向选择成本。阶段性融资假说(Mayers,  1998)认为,可转债的发行既避免了过度投资,降低了发行成本,又引导投资者规避投资风险。
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